Gestion discrétionnaire, adéquation, meilleure exécution, préférences de durabilité et gouvernance : pourquoi la conformité des AIFM doit désormais se mesurer à la qualité des contrôles réellement exercés et des preuves conservées.
Luxembourg , le 27 octobre 2026
Une politique approuvée ne démontre pas qu’un contrôle a été effectué. Un questionnaire signé ne prouve pas qu’un portefeuille est adéquat. Et un rapport de conformité sans anomalies ne garantit pas qu’aucune défaillance n’existe.
Pour les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs (AIFM) luxembourgeois autorisés à fournir des services de gestion discrétionnaire individualisée ou de conseil en investissement, cette distinction est fondamentale.
La conformité à MiFID II ne se résume pas à l’existence d’un corpus documentaire. Elle implique la capacité de démontrer que les obligations applicables ont été intégrées dans les décisions d’investissement, les interactions avec les clients, les systèmes opérationnels et les mécanismes de contrôle.
En cas de revue de supervision, la question déterminante n’est donc plus seulement : « Disposez-vous d’une procédure conforme ? »
Elle devient : « Pouvez-vous reconstituer, sur un dossier client ou une décision d’investissement donnée, les diligences accomplies, les contrôles exercés, les anomalies identifiées et les mesures correctrices effectivement mises en œuvre ? »
C’est précisément à cette exigence de conformité démontrable que les AIFM concernés doivent aujourd’hui apporter une réponse.
1. Première erreur à éviter : considérer que MiFID II s’applique indistinctement à tous les AIFM
La première condition d’un dispositif de conformité efficace consiste à déterminer correctement son périmètre réglementaire.
Un AIFM luxembourgeois n’est pas automatiquement soumis à l’ensemble des obligations MiFID II du seul fait de son statut de gestionnaire de fonds.
L’article 6, paragraphe 4, de la directive 2011/61/UE (AIFMD), transposé notamment à l’article 5, paragraphe 4, de la loi luxembourgeoise du 12 juillet 2013, permet aux gestionnaires externes, sous réserve des autorisations nécessaires, de fournir certains services additionnels.
Ceux-ci comprennent notamment :
- La gestion discrétionnaire et individualisée de portefeuilles dans le cadre de mandats confiés par des investisseurs.
- Le conseil en investissement.
- La réception et la transmission d’ordres portant sur des instruments financiers.
- Certaines activités de garde et d’administration de parts d’organismes de placement collectif.
L’article 5, paragraphe 6, de la loi du 12 juillet 2013 organise l’application de dispositions de la loi modifiée du 5 avril 1993 relative au secteur financier à la fourniture des services concernés.
La conséquence est majeure : un AIFM exerçant exclusivement des activités relevant de la gestion collective ne présente pas le même périmètre d’obligations MiFID qu’un AIFM fournissant des mandats de gestion discrétionnaire à des clients privés.
Il convient également de distinguer la gestion collective d’un FIA, la gestion individuelle d’un portefeuille pour le compte d’un client et la délégation de la gestion d’un FIA à un tiers. Ces activités peuvent présenter des enjeux de contrôle comparables, sans relever systématiquement des mêmes dispositions.
De la même manière, l'application de MiFIR, notamment de certaines obligations de déclaration des transactions, doit faire l'objet d'une analyse juridique distincte. Un agrément AIFM assorti d'une autorisation de services additionnels ne vaut pas, à lui seul, agrément en tant qu'entreprise d'investissement.
La première preuve attendue d'un dispositif mature devrait donc être une cartographie réglementaire formalisée, actualisée et directement reliée aux activités réellement exercées, plutôt qu'une politique MiFID générique.
2. La CSSF a déjà donné un signal particulièrement concret
Le 4 février 2026, la CSSF a publié une décision administrative prononçant une amende de 223 000 euros à l’encontre de Genève Invest (Europe) S.A., entreprise d’investissement luxembourgeoise.
La sanction, décidée le 23 juillet 2025 à la suite d'un contrôle sur place, portait sur des manquements concernant notamment :
- La gouvernance des produits et l’identification des marchés cibles.
- L’évaluation de l’adéquation des services et instruments financiers.
- L’actualisation des informations relatives aux clients.
- L’information périodique fournie dans le cadre de la gestion discrétionnaire.
- La gestion des conflits d’intérêts et la meilleure exécution.
- L’efficacité des dispositifs de contrôle interne.
La CSSF a notamment constaté des lacunes dans la cohérence entre les stratégies d’investissement communiquées aux clients et celles effectivement appliquées, ainsi que dans la capacité à garantir l’adéquation des portefeuilles tout au long de la relation.
Cette sanction ne concerne pas un AIFM en tant que tel et ne saurait être transposée automatiquement à l’ensemble des gestionnaires de fonds.
Elle constitue néanmoins un signal pertinent pour les AIFM exerçant des activités MiFID comparables : la supervision ne s’arrête pas à la formulation des obligations. Elle examine leur application effective, leur cohérence et leurs résultats.
Ce constat rejoint une orientation plus générale : la conformité doit pouvoir résister à une vérification concrète, dossier par dossier.
Une procédure peut être juridiquement bien rédigée tout en étant opérationnellement inefficace.
C’est cet écart entre le dispositif annoncé et le dispositif réellement appliqué qui constitue l’une des principales vulnérabilités.
3. L’adéquation : le test décisif de la conformité en gestion discrétionnaire
Pour un AIFM fournissant des services de gestion discrétionnaire individualisée, l’adéquation (suitability) représente l’une des obligations centrales.
La circulaire CSSF 23/835, applicable depuis le 3 octobre 2023, confirme expressément l’application des orientations ESMA relatives à l’adéquation aux AIFM externes fournissant des services de gestion individuelle de portefeuille ou de conseil en investissement.
L’évaluation doit reposer sur des informations pertinentes concernant notamment :
- Les connaissances et l’expérience du client.
- Sa situation financière, y compris sa capacité à supporter des pertes.
- Ses objectifs d’investissement et son horizon de placement.
- Sa tolérance au risque.
- Ses préférences en matière de durabilité, lorsqu’elles sont applicables.
Mais la collecte de ces informations n’est que la première étape.
L’enjeu consiste à démontrer que le portefeuille effectivement géré reste cohérent avec les caractéristiques du client et le mandat contractuellement convenu.
Prenons un exemple fictif.
Un client privé présente un profil de risque modéré. Son mandat prévoit certaines limites de concentration et d’exposition aux actifs risqués. Plusieurs mois après l’entrée en relation, l’allocation évolue sensiblement et dépasse l’une des limites convenues.
Trois situations doivent être distinguées.
Situation 1 — Conformité documentaire : le questionnaire initial existe, le mandat est signé et une procédure d’adéquation est disponible.
Situation 2 — Conformité opérationnelle : les systèmes identifient le dépassement, une analyse est menée et une action appropriée est décidée.
Situation 3 — Conformité démontrable : l’établissement peut produire les données historiques du portefeuille, l’alerte générée, l’analyse effectuée, la décision prise, les éventuelles validations requises et la preuve du traitement de l’anomalie.
Seule cette troisième dimension permet de reconstituer effectivement la chaîne de contrôle.
Il ne suffit donc pas que le portefeuille ait été jugé adéquat lors de l’entrée en relation. L’établissement doit disposer d’un dispositif permettant de maintenir et de vérifier cette adéquation dans la durée.
Cela implique également la mise à jour proportionnée des informations clients et la traçabilité des événements susceptibles de modifier leur profil.
En gestion discrétionnaire, le règlement délégué (UE) 2017/565 prévoit en outre, à son article 54, paragraphe 13, une information périodique expliquant comment les investissements répondent aux préférences, objectifs et autres caractéristiques du client, au minimum annuellement.
L’adéquation ne doit pas seulement être déclarée : elle doit pouvoir être expliquée, justifiée et vérifiée.
4. Catégorisation des clients : une décision qui doit pouvoir être défendue
La catégorisation MiFID constitue un autre domaine dans lequel une démarche purement administrative expose l’établissement à des risques évitables.
Le passage d’un client de détail à la catégorie de client professionnel sur demande (opt-up) ne peut être considéré comme une simple formalité.
L’annexe II de MiFID II impose une appréciation de l’expertise, de l’expérience et des connaissances du client. Dans le cadre des critères quantitatifs usuels, au moins deux des trois conditions prévues doivent être satisfaites, sans dispenser l’établissement de son appréciation qualitative.
La procédure doit également assurer la traçabilité de la demande écrite du client, de l’évaluation effectuée, de l’information relative aux protections auxquelles il renonce et de sa déclaration distincte attestant qu’il comprend les conséquences de son changement de catégorie.
La revue de la catégorisation doit ensuite tenir compte des informations nouvelles susceptibles de remettre en cause son bien-fondé.
Un client disposant d’un portefeuille financier supérieur à 500 000 euros ne devient donc pas automatiquement un client professionnel sur demande.
Pour un AIFM, la démonstration de conformité doit permettre d’établir non seulement quelle catégorie a été attribuée, mais pourquoi elle était justifiée à la date de la décision et demeure appropriée au regard des informations disponibles.
5. Préférences de durabilité : les conclusions de l’ESMA en 2026 renforcent l’enjeu de traçabilité
La durabilité illustre particulièrement bien les limites d’une approche reposant essentiellement sur des questionnaires standardisés.
Le 6 mai 2026, l’ESMA a publié les conclusions de son action de surveillance commune menée en 2024 et 2025 sur l’intégration des exigences de durabilité dans l’évaluation de l’adéquation et la gouvernance des produits.
L’exercice, qui concernait principalement des entreprises d’investissement et des établissements de crédit, a mis en évidence des progrès, mais également des pratiques hétérogènes.
Plusieurs difficultés ont notamment été relevées :
- Une collecte des préférences parfois influencée par l’offre de produits disponible.
- Des méthodes de catégorisation ESG insuffisamment précises ou documentées.
- Un manque de clarté sur l’application des préférences au niveau du portefeuille.
- Des insuffisances dans la documentation des adaptations de préférences demandées par les clients.
Ces observations constituent des enseignements opérationnels importants pour les AIFM auxquels les exigences MiFID d’adéquation sont applicables.
Une distinction essentielle doit être établie entre les préférences exprimées par le client et la capacité réelle de la stratégie d’investissement à y répondre.
Ainsi, lorsqu’un client souhaite une proportion déterminée d’investissements durables, l’existence d’une déclaration de préférences signée ne suffit pas à démontrer que cette proportion est effectivement respectée.
L’établissement doit pouvoir expliquer sa méthode de calcul, les données utilisées, leurs limites éventuelles et la manière dont les préférences sont prises en compte dans l’allocation du portefeuille.
En cas d’impossibilité de satisfaire les préférences initiales, leur éventuelle adaptation doit résulter d’un processus approprié, transparent et documenté. Elle ne doit pas constituer un simple mécanisme de régularisation a posteriori.
L’ESMA reconnaît toutefois la complexité du cadre actuel et encourage une supervision proportionnée pendant la période de transition réglementaire. La CSSF a confirmé cette approche le 17 juin 2026.
Proportionnalité ne signifie pas absence de contrôle : elle suppose des contrôles adaptés aux risques, documentés et suffisamment robustes pour protéger les investisseurs.
6. Meilleure exécution : avoir une politique ne prouve pas avoir obtenu le meilleur résultat possible
La meilleure exécution (best execution) constitue un exemple révélateur de la différence entre conformité formelle et efficacité opérationnelle.
Une politique peut définir les facteurs d’exécution, les intermédiaires autorisés et les principes applicables.
Mais comment démontrer que les décisions de sélection et d’utilisation des intermédiaires ont effectivement été prises dans l’intérêt du client ?
Pour les services concernés, l’évaluation doit prendre en compte les facteurs pertinents, notamment le prix, les coûts, la rapidité, la probabilité d’exécution et de règlement, la taille et la nature des ordres, selon les exigences réglementaires applicables.
Le recours à un broker établi ou à une contrepartie historiquement privilégiée ne constitue pas, en lui-même, une justification suffisante.
Un dispositif robuste devrait pouvoir produire des preuves concernant :
- La sélection et la revue des intermédiaires.
- Les critères justifiant leur utilisation.
- Le suivi de la qualité d’exécution.
- Les écarts significatifs identifiés.
- Les mesures prises lorsque les résultats ne correspondent pas aux attentes.
Cette exigence doit être appréciée en fonction du rôle réellement exercé par l’AIFM, selon qu’il exécute, transmet ou place des ordres auprès d’autres entités.
La réforme MiFID II/MiFIR de 2024 a supprimé l’obligation de publication annuelle des rapports RTS 28 sur les cinq principaux lieux d’exécution. Cette suppression ne doit pas être confondue avec la disparition des obligations substantielles de meilleure exécution et de surveillance de leur efficacité, lorsqu’elles sont applicables.
La disparition d’un reporting réglementaire ne dispense pas d’être capable de démontrer la qualité du processus sous-jacent.
7. Coûts, rétrocessions et conflits d’intérêts : les contrôles les plus sensibles ne sont pas nécessairement les plus visibles
Un autre risque réside dans la fragmentation des contrôles entre fonctions opérationnelles, équipes de gestion, Compliance et prestataires externes.
En matière de coûts et charges, l’enjeu n’est pas uniquement de produire une information ex ante ou ex post.
Il consiste à assurer la cohérence entre les coûts contractuellement annoncés, les frais réellement supportés, les données des produits sous-jacents et les informations communiquées au client, selon les règles applicables au service fourni.
Les contrôles devraient notamment identifier les risques d’omission, de mauvaise agrégation ou de double comptabilisation des frais.
La gestion discrétionnaire implique également une vigilance particulière concernant les incitations (inducements). Le principe MiFID interdit, pour ce service, l’acceptation et la conservation des rémunérations, commissions ou avantages provenant de tiers, sous réserve des exceptions réglementaires pertinentes, notamment certains avantages non monétaires mineurs.
Quant aux conflits d’intérêts, leur identification dans un registre ne saurait constituer l’aboutissement du dispositif.
La question centrale est de déterminer si des situations telles que la sélection de produits liés, les arrangements économiques avec des intermédiaires ou certaines transactions entre portefeuilles ont été analysées et convenablement maîtrisées.
Un conflit identifié mais non traité n’est pas un risque maîtrisé. Un conflit absent d’un registre n’est pas nécessairement un conflit inexistant.
8. Délégation et gouvernance : la responsabilité ne disparaît pas avec l’externalisation
La délégation constitue un enjeu particulièrement important dans l’écosystème luxembourgeois de la gestion d’actifs.
Dans sa revue thématique publiée le 23 octobre 2024, consacrée à la délégation de la fonction de gestion de portefeuille par les gestionnaires de fonds, la CSSF a rappelé l’importance de procédures opérationnelles précisant les responsabilités, les contrôles effectués et la documentation conservée.
Cette revue portait sur le cadre de la gestion collective des OPCVM et des FIA ; elle ne doit donc pas être assimilée à une inspection portant spécifiquement sur les mandats individuels MiFID.
Son enseignement de gouvernance demeure néanmoins particulièrement pertinent : la délégation d’une activité ne doit pas créer une rupture dans la capacité du gestionnaire à comprendre, surveiller et documenter les risques relevant de sa responsabilité.
Dans les dispositifs concernés, l’AIFM doit donc organiser un suivi adapté de ses prestataires et délégataires, notamment en matière de reporting, de qualité des contrôles, d’incidents et de mesures correctrices.
Le conseil d’administration et la direction autorisée devraient disposer d’informations permettant de distinguer trois réalités :
- Les contrôles prévus.
- Les contrôles effectivement exécutés.
- Les contrôles ayant conduit à l’identification et au traitement d’anomalies.
Une présentation indiquant simplement que les procédures ont été revues ou que les contrôles ont été réalisés n’offre qu’une assurance limitée.
La gouvernance devient réellement utile lorsqu’elle permet d’évaluer l’efficacité du dispositif et de questionner ses résultats.
9. Le véritable changement : passer d’une conformité déclarative à une conformité démontrable
Pour les AIFM fournissant des services MiFID, une démarche de renforcement efficace ne devrait pas nécessairement commencer par la réécriture intégrale des politiques.
Elle devrait commencer par un exercice plus exigeant : tester la capacité de l’établissement à reconstituer une décision et ses contrôles, à partir de preuves contemporaines.
Une approche pratique consiste à construire une matrice de démonstration reliant chaque obligation matérielle à son contrôle, son responsable, sa fréquence, ses résultats et ses éléments probants.
DomainePreuve opérationnelle à rechercherCatégorisationAnalyse motivée, documents d’opt-up, protections perdues, suivi des changementsAdéquationProfil actualisé, cohérence portefeuille-mandat, alertes et décisions documentéesDurabilitéPréférences initiales, méthode de rapprochement, adaptations et justificationMeilleure exécutionRevues des intermédiaires, analyses de qualité, traitement des écartsCoûts et chargesRéconciliations, informations ex ante/ex post, anomalies corrigéesConflits d’intérêtsIdentification, évaluation, mesures d’atténuation, vérification de leur efficacitéDélégatairesDue diligence, surveillance, incidents, décisions de suiviGouvernanceRapports de contrôle, escalades, plans d’action, décisions et suivi de clôture
Cette matrice constitue une proposition méthodologique de contrôle et non une liste réglementaire uniforme imposée à tous les AIFM.
La qualité de la preuve dépend de plusieurs caractéristiques : elle doit être pertinente, fiable, datée, suffisamment complète et rattachable à l’opération ou au contrôle concerné.
Un document créé après la détection d’une défaillance ne possède pas nécessairement la même valeur probante qu’une trace générée au moment du contrôle.
De même, un rapport indiquant qu’un échantillon a été vérifié ne permet pas, à lui seul, d’apprécier l’efficacité du contrôle si la population examinée, les critères de sélection, les anomalies et les conclusions ne sont pas identifiables.
La traçabilité ne doit pas être conçue comme un archivage défensif. Elle doit devenir une composante intrinsèque du fonctionnement opérationnel.
10. Les cinq questions que chaque conseil d’administration devrait poser
Pour mesurer la maturité du dispositif, les administrateurs et dirigeants concernés gagneraient à dépasser les indicateurs purement descriptifs.
Cinq questions permettent d’engager un dialogue substantiel avec les fonctions opérationnelles et de contrôle :
1. Pouvons-nous démontrer que nos portefeuilles restent adaptés aux profils de nos clients ?
La réponse doit reposer sur des éléments objectifs, et non exclusivement sur la confirmation de l’existence d’un questionnaire.
2. Que savons-nous des anomalies détectées au cours des douze derniers mois ?
L’absence totale d’anomalies doit pouvoir être expliquée au regard de la nature des contrôles et du niveau de risque de l’activité.
3. Comment vérifions-nous les prestations de nos intermédiaires et délégataires ?
La seule réception de rapports ne suffit pas à démontrer leur examen critique.
4. Les changements réglementaires sont-ils effectivement intégrés dans nos contrôles opérationnels ?
La mise à jour d’une politique ne garantit pas la modification correspondante des processus, outils, formations et tests.
5. Si la CSSF demandait demain un échantillon de dossiers, serions-nous capables de produire rapidement des preuves cohérentes et complètes ?
C’est probablement la question la plus révélatrice du niveau réel de préparation d’un établissement.
Conclusion : la conformité ne se mesure pas au volume des procédures, mais à la robustesse des décisions et des contrôles
La conformité MiFID II des AIFM luxembourgeois concernés ne doit plus être envisagée uniquement comme un exercice de transposition réglementaire.
Elle constitue un enjeu de gouvernance, de qualité opérationnelle et de protection effective des investisseurs.
Les évolutions récentes de la supervision rappellent que la présence de politiques, de questionnaires et de rapports ne suffit pas à garantir l’efficacité d’un dispositif.
L’objectif n’est pas pour autant de multiplier sans discernement les contrôles, les validations et les formalités documentaires. Une telle approche pourrait accroître la complexité sans améliorer significativement la maîtrise des risques.
La réponse réside dans une conformité proportionnée, intégrée aux processus d’investissement, fondée sur des contrôles pertinents et appuyée par des preuves fiables.
Pour les AIFM luxembourgeois, le véritable indicateur de maturité n’est donc pas le nombre de procédures approuvées, mais leur capacité à démontrer que les risques sont effectivement identifiés, les obligations respectées et les défaillances corrigées.
La question que chaque dirigeant devrait désormais se poser est simple :
« Si notre dispositif MiFID II était examiné demain, serions-nous capables de démontrer ce que nous affirmons maîtriser ? »
Car, en matière de conformité réglementaire, ce qui est écrit définit l’engagement ; ce qui est exécuté et vérifiable en démontre la réalité.
Références réglementaires et de supervision
- Loi luxembourgeoise du 12 juillet 2013 relative aux gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs, version consolidée au 16 avril 2026, notamment article 5, paragraphes 4 à 6.
- Circulaire CSSF 23/835 du 16 mai 2023, relative à l’application des orientations ESMA sur les exigences d’adéquation MiFID II.
- Directive 2014/65/UE (MiFID II), notamment articles 24, 25 et 27 et annexe II ; règlement délégué (UE) 2017/565, notamment articles 50, 54, 55, 60 et 62.
- CSSF — Sanction administrative du 23 juillet 2025, publiée le 4 février 2026.
- ESMA — Statement on the results of the Common Supervisory Action on MiFID II sustainability aspects, 6 mai 2026.
- CSSF — Communication du 17 juin 2026 relative aux conclusions de l’ESMA sur les exigences MiFID II liées à la durabilité.
- CSSF — Revue thématique d’octobre 2024 sur la délégation de la fonction de gestion de portefeuille.
- Directive (UE) 2024/790, portant notamment modification des exigences de reporting en matière de meilleure exécution.
